Árið 2008 skrifaði ég fjölmargar greinar í aðdraganda hrunsins, í því miðju og mánuðina á eftir. Næstu vikur ætla ég að birta eina grein frá þessu ári á dag. Sé til hversu lengi. Hér kemur sú fyrsta frá því janúar 2008 um greiningardeildir bankanna, en komið inn á fjölmiðla sem voru í besta falli ógagnrýnir á ástandið, en eyddu oft miklu plássi í að lofa þá sem stóðu fyrir útrásinni og umsvifum bankanna.
Eftir að hlutabréf hafa fallið mikið í verði nú að undanförnu hafa margir sett spurningarmerki við starfsemi greiningardeilda bankanna, sem höfðu spáð allt annarri útkomu. Oft hefur verið efast um sjálfstæði deildanna og þær taldar hika við að taka afstöðu sem geti verið þeim stofnunum sem þær eru hluti af óþægilegar. Þó að gagnrýnin sé háværari nú en áður er hún þó ekki ný af nálinni. Einn efnahagsvandi þjóðarinnar kann að felast í því að hreinskiptna umræðu vantar. Allir eru hræddir við að segja sannleikann eða jafnvel leita hans. Fjölmiðlar eru í eigu sömu aðila og bankarnir og því er ekki að vænta gagnrýni þaðan.
Óvægnar greinar um íslenskt efnahagslíf og fyrirtæki í Danmörku hafa vakið upp þjóðernisvitund hér á landi og danskir fjölmiðlar eru sakaðir um að vilja klekkja á Íslendingum. Þó sannfærast menn um það með því að lesa dönsk viðskiptablöð að staðaldri að umræðan þar er miklu beittari en hér á landi. Það sama má segja um hið virta rit The Economist. Í öllum greinum kemur fram ákveðinn undirtónn, byggður á rökum og grundvallarskoðun blaðsins.
Gagnrýni hagfræðinga
Í jólablaði Vísbendingar var viðtal við hagfræðingana Jónas Haralz og Jón Sigurðsson. Þar komu greiningardeildir bankanna til umræðu: Jónas var ekki hrifinn af þeim:
„Ég er krítískur á starfsemi greiningardeilda bankanna. Ég sé ekki vel tilganginn með þeim. Þær eru mikið í fjölmiðlunum; Það sem þær segja um almenna efnahagsþróun er lítils virði. Það eru ekki nema sjálfsagðir hlutir. Og greiningin hjá þeim er grunnfærin. … Okkur vantar óháða stofnun. Þjóðhagsstofnun var lögð niður og ég held það hafi verið mistök.“
Jón tók í sama streng: „Um hlutverk fjölmiðlanna get ég líka tekið undir það að líklega fái greiningardeildir bankanna óheppilega stórt hlutverk í kynningu á efnahagsmálum og viðfangsefnum á því sviði. Uppistaðan í efnahagsfréttunum um þessar mundir – sem eru nú að sumra áliti of hátt hlutfall frétta á Íslandi yfirleitt – er efni frá greiningardeildum bankanna. Það er auðvelt að taka undir með Jónasi, að það væri æskilegt að „hlutlausari“ aðilar hefðu hér stærra rúm.“
Jónas bætti við: „Sem hefðu einhvern snefil af skynsemi. Eitthvað um málið að segja, því greiningardeildirnar þora lítið að segja vegna margvíslegra viðskiptatengsla sinna stofnana.“
Þessir virtu hagfræðingar verða seint sakaðir um að hafa annarleg sjónarmið í gagnrýni sinni. Þeir segja einfaldlega sína skoðun á starfseminni eins og hún kemur þeim fyrir sjónir.
Hvað er til ráða?
Úrvalsvísitalan átti að enda árið í rúmlega 9.500 stigum samkvæmt greiningadeildunum bankanna en raunin varð 6.318 stig. Munurinn er 3.182 stig. Úrvalsvísitalan varð þannig 33% lægri en spáð var. Ekki skal gert lítið úr því að erfitt hafi verið að sjá sumt af því sem lækkuninni olli en samt sem áður hefði öllum mátt ljóst vera að nánast ómögulegt er að halda tugprósenta ávöxtun ár eftir ár. Sú gagnrýni hefur heyrst að deildirnar séu lítið meira en PR-deildir sem séu ólíklegar til þess að flytja vondar fréttir en sjá á hinn bóginn alltaf ný og ný kauptækifæri.
Nýjasta útspil greiningardeildar Glitnis er að spá því að úrvalsvísitalan verði komin yfir 7.200 stig í lok ársins. Miðað við 5.330 stiga lágpunkt það sem af er ári myndi það þýða 35% ávöxtun. Í ljósi reynslunnar frá því í fyrra er hætt við að markaðurinn verði gagnrýninn á þessa spá. Það vekur athygli að fram kemur spá áður en afkoma fyrirtækja á markaði liggur fyrir. Bankar í Bandaríkjunum hafa sett áður óþekktar fjárhæðir í afskriftasjóði vegna húsnæðiskreppunnar. Að undanförnu hafa íslenskar lánastofnanir sent út metfjölda veðkalla. Þar mun þó fyrst og fremst vera um að ræða lán vegna hlutabréfakaupa. Hvað gerist hér ef einstaklingar lenda í vandræðum með húsnæðiskaupalán?
Óraunhæfar væntingar
Gylfi Magnússon, dósent við Háskóla Íslands, segir í pistli í Markaðinum 16. janúar að úrvalsvísitalan hafi skilað um 30% raunávöxtun síðastliðin fimm ár í samanburði við 8% raunávöxtun bandaríska markaðarins að meðaltali í gegnum tíðina. Gylfi bendir á að:
„Til að standa undir svona ávöxtunartölum þarf rekstur íslenskra fyrirtækja fyrr eða síðar að skila nánast ævintýralegum hagnaði.“
Bjarni Ármannsson, þáverandi bankastjóri Glitnis, var sama sinnis í jólablaði Vísbendingar 2005: „Eðli málsins samkvæmt geta íslensku bankarnir ekki sýnt 30-40% arðsemi eigin fjár þegar til lengri tíma er litið.“ Þegar slíkar arðsemisvæntingar eru endurspeglaðar í verði hlutabréfa þá hlýtur verðið að lækka þegar útlit er fyrir að þessar væntingar séu óraunhæfar.
Breyttar aðstæður
Á undanförnum árum hafa bankarnir lánað grimmt til uppkaupa á fyrirtækjum. Áhættan af þessari lánsfjármögnun hefur lengi verið í umræðunni. Sú áhætta var samt vanmetin. Þegar tekið var viðtal við bankastjóra Íslandsbanka, Landsbankans og Kaupþings í jólablaði Vísbendingar 2005 voru þeir annars vegar meðvitaðir um að litlar spilaborgir gætu fallið saman og hins vegar að það væri talsverð kerfisleg áhætta fólgin í íslenskum eignatengslum. Bankastjórarnir voru engu að síður bjartsýnir og síðan hefur íslenskt fjármálakerfi styrkst samkvæmt mati bankastjóra Landsbankans í nýlegu viðtali í Fréttablaðinu.
Það hefur hins vegar ekki reynt á þetta fyrr en í þeirri niðursveiflu sem nú á sér stað. Það er áhyggjuefni að mikið af þeim viðskiptum sem lánað hefur verið til eru viðskipti innan einnar og sömu samsteypunnar þannig að ekki hefur reynt á óháð verðmat.
Alkunna er hve bókfært verðmæti flugfélagsins Stirling hefur margfaldast síðan íslenskir aðilar keyptu það fyrst. Það sama mun gilda um ýmsar fasteignir Íslendinga erlendis. Um þetta hefur verið mikil umræða í dönskum blöðum en lítil opinber umræða hér á landi.
Sumir virðast halda að óskráðar eignir hafi ekki lækkað í verði í þeim hremmingum sem yfir hafa dunið. Það er auðvitað rangt. Eðlilegt er að miða við að verðlækkun á þeim sé hliðstæð við verðfall á eignum á markaði.
Væntingar
Þegar fjárfestar stýra fjármagni sínu úr hlutabréfum í skuldabréf, sérstaklega ríkisskuldabréf, þá hefur það jafnan verið túlkað af hagfræðingum sem vísbending um að fjárfestar séu að spá frekari lækkunum á hlutabréfamarkaði og jafnvel samdrætti í hagkerfinu. Þessi þróun hefur verið áberandi á heimsmarkaðinum og kemur þess vegna ekki á óvart að hagfræðingar hafa á síðustu dögum farið í auknum mæli að tala um samdrátt í heimshagkerfinu. Verð á gulli er önnur vísbending. Fréttir af metveltuaukningu á skuldabréfamarkaði hér á landi fyrstu daga ársins benda þess vegna til þess að fjárfestar séu ekki á þeirri skoðun að botninum hafi verið náð á hlutabréfamarkaðinum og séu svartsýnni á efnahagshorfur en greiningardeildir bankanna.
Nýjustu afskriftir Citigroup um 18 milljarða Bandaríkjadala benda til þess að enn séu ekki öll kurl komin til grafar hvað varðar fasteignalánasprengju síðustu ára. Margir sérfræðingar voru að vonast til að vondu fréttunum hefði verið sópað út á síðasta ársfjórðungi en svo virðist ekki raunin. Húsnæði heldur jafnframt áfram að lækka í Bandaríkjunum og lækkanir í Bretlandi, Írlandi og Danmörku benda til þess að lækkun fasteignaverðs sé ekki einungis bandarískt fyrirbæri.
Greiningardeildir íslensku bankanna hafa ekki spáð umtalsverðri lækkun á íslenska húsnæðismarkaðinum jafnvel þó að fáir fasteignamarkaðir hafi hækkað meira á síðastliðnum misserum. Hætt er við að lækkanir á fasteignamarkaði gætu enn frekar grafið undan hlutabréfamarkaði þar sem steypa er enn mikilvægt veð fyrir lántökum vegna hlutabréfakaupa.
Gylfi Magnússon hagfræðingur talar um Kínamúr milli deilda í jólablaði Vísbendingar árið 2000: „Múrinn á að tryggja að hagsmunir fyrirtækisins í heild hafi ekki áhrif á niðurstöður greiningardeildarinnar. Þetta er fræðilega í lagi en í framkvæmd afar snúið. Það getur t.d. verið að það sé á allra vitorði að A sé stór viðskiptavinur fjármálafyrirtækisins, þannig að það þarf ekki til að forstjóri fjármálafyrirtækisins hnippi í þá sem starfa á greiningardeildinni og segi:
Strákar, þegar þið eruð að skoða A, ættuð þið að hafa í huga að við þurfum að gefa þeim góða einkunn, annars verður forstjórinn brjálaður – þið munið að oft má satt kyrrt liggja.
Ef starfsmenn greiningardeildarinnar vita að A er mikilvægur viðskiptavinur getur vel verið að þeir séu meðvitað eða ómeðvitað undir þeim þrýstingi að mæla með A án þess að fá um það bein fyrirmæli.“
Enginn ætlast til þess að greiningardeildir bankanna hafi rétt fyrir sér í stóru sem smáu. Aftur á móti er ljóst að fjölmiðlar hafa mikið tillit tekið til þeirra og almenningur og fjárfestar hafa ekki haft í önnur hús að venda með spár og greiningar. Einmitt þess vegna er ábyrgð þeirra mikil og menn verða að geta treyst því að deildirnar séu óháðar og setji fram trúverðugar niðurstöður, óháð öðrum hagsmunum þeirra banka sem þær eru hluti af. Annars er engin þörf á þeim.
Þessi grein birtist í 2. tbl. Vísbendingar, 18. janúar 2008, 262 dögum fyrir Hrun. Mynd Halldórs birtist í 24 stundum þann 17. janúar. Mynd Halldórs er birt með hans leyfi.
Heimasíða Benedikts Jóhannessonar 